【招银观点】境外美股承压境内股好于债——招商银行研究院机构观点（2025年3月）

  美股横盘叠加关税冲击，居民部门动能边际趋弱，金融市场开始定价“衰退”及“滞胀”担忧。然而，考虑到企业部门依然强势，及其对就业市场的支撑，不宜线性外推当前美国经济趋势，警惕降息预期再度收敛造成的市场波动。

  欧洲经济依然疲弱，年内或降息至2%，美欧利差将维持在2pct附近，中期看需关注通胀粘性对降息进程的影响；日本经济继续复苏，薪资及通胀水平保持高位，年内或加息至1%上方，美日利差将收敛至3pct以内。

  边际减速，结构发生转换。亚特兰大联储GDPNOW模型Q1年化增速预测值较峰值回落1.6pct至2.3%，创年内最低值。从结构看，私人消费与贸易差额是主要拖累，私人投资反而逆势走强。私人消费预测值较峰值回落1.8pct至2.3%，贸易逆差预测值较2024Q4走阔$288亿，私人投资预测值高达4.9%。

  呈现“强企业，弱居民”特征，需关注消费者信心转弱对美国经济的阶段性影响。

  私人投资与贸易逆差同步扩张，反映特朗普“本土投资+放松监管”预期带来的资本开支上行；

  通胀预期走强而信心指数转弱，反映花了钱的人关税等问题的担忧，以及美股横盘带来的财富效应退坡。

  “低烧”不退，商品通缩逆转驱动整体读数反弹。随着商品通缩走向终结、服务通胀粘性再度成为焦点，美国

  通胀连续4个月反弹。2024年9月-2025年1月美国CPI通胀累计反弹0.6pct至3.0%，其中商品CPI通胀累计反弹2.1pct至0.8%，由负转正；服务CPI通胀仅回落0.5pct至4.2%，依然高企。

  尽管通胀读数自疫情高点大幅回落，但长期通胀预期指向现阶段通胀粘性较疫情期间更为顽固。

  从密歇根大学消费者调查看，长期通胀预期已经站稳3%上方，2月再上行0.2pct至3.5%，创1995年5月以来新高。

  市场或已步入失业率及平均时薪同比增速“双4%”的新常态。1月美国非农就业数据鹰鸽互现，但整体仍显积极。

  新增非农就业人数没有到达预期，或受季调因子扰动。1月新增非农就业人数14.3万，低于预期的17.5万。但2024年11-12月数据合计上修10.0万，3个月均值达到23.7万，趋势依然不弱。需要强调的是，1月季调因子高达299.5万，统计精确度或有下降。

  家庭调查就业数据保持强劲，失业率边际回落。失业率意外回落0.1pct至4.0%，劳动参与率意外上行0.1pct至62.6%。此外，受人口普查数据一次性调整影响，全职就业人数较12月大增238.6万人。

  从失业结构看，新增失业大多数来源于再入者，其他原因失业者数量则在下行。1月份失业人数较上月整体下降3.7万人，其中再进入者人数较上月增加9.3万人，其他原因失业人数下降13万人。如无劳动参与率的上行，失业率可能更低。

  从周频公布的申领失业金人数看，就业边际趋弱，与美国经济短期趋势相符。反映失业水平边际变化的首次申领人数小幅跳升至24万区间，创年内新高。反映总体失业水平的持续申领失业年初以来于185-190万区间震荡，边际企稳。

  “双目标”不支持继续降息，但近期关于年内降息的预期有所反弹，大多数来源于近期部分数据转弱引发的“衰退”担忧。市场预期美联储将于6月及9月再执行2次25bp降息，年内政策利率或降至4%下方。一是1月美国零售增速意外转负，二是2月

  我们保持年内降息空间非常有限的判断。美联储政策利率大概率保持在4%上方，不能排除二次加息风险，需警惕市场降息预期的再度收敛。

  无论是包括加州山火在内的自然灾害带来的保险通胀，还是关税政策带来的商品通胀，均构成年内通胀水平的供给侧支撑。

  二是特朗普“本土投资+放松监管”政策支撑投资，财政赤字高企及私人部门借贷意愿上升压低储蓄，资金缺口或对真实利率形成支撑。

  三是美国就业市场依然强劲，居民部门仍有韧性，不宜线性外推近期转弱趋势。

  考虑到近期美国企业部门资本开支重启，雇佣需求仍是就业市场的强支撑，薪资增速或成为居民消费的托底项。

  从长期看，随着财政赤字见顶回落，美联储政策利率水位或缓慢下行至3-4%区间，建议重视马斯克政府效率部（

  或于3月议息会议继续降息，年内利率水平可能降至2%，美欧利差将保持在2pct附近。包括拉加德主席在内的欧央行官员近期表态均显著偏鸽。

  前景依旧未好转，需要降息刺激。2024年Q4 GDP表现没有到达预期，而作为反映经济情况的领先指标，1月PMI同样反映欧元区经济产出延续了2024年的疲弱。制造业对经济的拖累有所减轻，但被服务业的大幅下行抵消。

  或对欧洲经济形成冲击。尽管关税已被推迟至3-4月，但市场仍就保持“虽迟但到”的预期。

  缓和对欧洲经济的提振相对有限。一是特朗普可能让欧盟承担更高的安保开支，加重财政负担；二是特朗普未来或要求欧盟从美国高价购买能源，欧洲能源成本难以下降。

  尘埃落定，保守派联盟党高居首位（28.6%），极右翼选择党次之（20.8%），现任总理朔尔茨所属的社民党（16.4%）仅居第三。市场此前担忧极右翼选择党上台，目前这个利空因素已经消除。后续仍需关注组阁完成后的新政府是否能突破债务刹车机制，出台更多财政支持来提振德国经济。若新政府作为有限，仍难实现对欧元区经济前景的有效提振。

  在能源提振下阶段性反弹，中期看仍将进一步缓和。尽管1月HICP通胀反弹至2.5%，但仍不及市场预期。从薪资数据看，欧央行构建的前瞻性薪资增速跟踪指标及月频公布的indeed就业报告均反映2025年薪资将延续24Q4以来的降速趋势。

  加息节奏大概率超出市场预期，政策利率水平或于年内升至1%上方，美日利差将收敛至3pct以内。当前市场预期日央行年内仅余1次加息，政策利率位于0.5-1.0%区间。

  1月议息会议纪要整体偏鹰，反映日央行内部势力进一步壮大。经济稳步的增长方面，委员认为日本经济“已经适度复苏，总体发展符合预期”，韧性已经足以承受一些海外风险带来的下降带来的压力。薪资增速方面，基于多途径信息预测，工资增速至少有望达到去年同期水平。更多企业将涨工资纳入中期管理计划，显示出“零增长”观念积极转变。通胀方面，委员会认为实现2%通胀目标已经很轻松。

  已经高度稳固。2024年12月日本名义薪资同比增速升至7.1%，2025年1月日本CPI通胀（除生鲜食品）升至3.2%。根据公司调查的最终结果，2025年“春斗”涨薪幅度大概率继续高于5%，反映当前日本利率已经远低于中性水平。

  延续复苏态势，受益于居民部门修复。服务业驱动日本综合PMI连续4个月上行，2月读数升至51.6。中长期看，企业及政府部门亦将成为日本复苏的动能来源。日本首相石破茂在美日首脑会晤中承诺，将把对美投资提升至$1万亿，同时大量进口美国能源，并将国防开支占比提升至2%。

  春节期间修复平稳，商品、服务均有亮点。商品消费方面，仍受“以旧换新”补贴政策提振，春节假期通讯器材、家电和音像器材的出售的收益同比增长150%以上，家居装修、粮油食品等品类出售的收益同比增长15%以上。1月汽车零售额同比下降14.8%，但接近去年1-2月均值。文旅消费方面，今年春节假期出行总人次5.01亿，总花费6,770亿，分别较2019年同期增长25.8%、15.2%，但人均出行花费仅为2019年同期的91.6%，较去年国庆回落。春节档电影票房实现95.1亿，创同期新高。有必要注意一下的是，从价格角度看，核心CPI中目前仅有旅游服务的价格已超疫前趋势水平，表明文旅消费可能慢慢的变成了新的消费增长点。

  各线城市新房表现分化，二手房有所改善。除夕至2月23日，30大中城市日均新房面积为12.9万平，同比下降7%，其中一线%，二线城二手房成交面积同比增长26.5%。价格这一块，1月70个大中城市一二手房价环比均延续下跌，跌幅与去年12月持平。其中，一线城市环比连续第三个月回升，但涨幅低于去年12月。开年以来，土地市场呈现量价修复的特征，价好于量。1月百城土地成交面积4,871万平，供应成交比超95.1%，接近去年同期水平，成交土地溢价率达9.5%，创2021年8月以来新高。其中，一二线月新高，北深杭等地的首宗地溢价均超70%。

  从高频数据看，复工客流边际提速，但建筑施工工地复工进度弱于去年农历同期。据百年建筑调研，截至 2 月 20 日（农历正月二十三），全国 13,532 个工地开复工率、劳务上工率、资金到位率分别为47.7%、49.7%和43.6%，分别较去年低15.2pct、1.1pct和6.6pct。工业开工率同比表现分化，环比回升。

  CPI通胀在春节消费增长的支撑下实现预期内回升，PPI通胀受生产淡季影响未能持续修复。CPI方面，春节效应推动食品通胀回升，但考虑到春节错位带来的低基数，与往年相比上涨有限；核心CPI通胀连续第4个月改善，结构上服务价格好于商品的价值，其中旅游服务价格趋势已超越了疫前趋势。PPI方面，读数与上月持平，环比降幅小幅走阔，主因为国内工业生产仍处淡季压制产成品价格。

  在货币政策加大信贷投放力度、抓好起步开局的要求下，信门红如期而至。

  1月新增人民币贷款5.1万亿，其中投向实体经济5.2万亿，均创历史上最新的记录；同比分别多增2,100亿与3,793亿。结构上，企业端大幅反弹，居民端走弱，较去年10月以来居民部门信贷表现好于企业部门的趋势反转。

  企业端，去年末储备项目集中投放叠加开年项目施工推动，新增信贷突破历史新高。

  非金融企业贷款新增4.8万亿，同比多增9,200亿。其中，中长贷新增3.5万亿，为历史同期次高，同比多增1,500亿，为去年2月以来首度多增；短贷新增1.7万亿，连续两个月多增；票据融资减少5,149亿，同比少减4,584亿。

  一是剔除票据后的人民币贷款同比少增，二是国有行票据行为反转，1月持续净买入。

  1月居民贷款增加4,438亿，同比少增5,363亿。其中，春节假期房地产成交暂缓，30大中城市商品房销售面积同比增速再度转负（-15.0%），拖累居民中长贷仅新增4,935亿，同比少增1,337亿。短贷方面，尽管2025年“以旧换新”政策已于1月中下旬陆续开启并加力扩围，但部分消费需求去年或已提前释放，叠加春节错位，居民短贷减少497亿，同比多减4,025亿。

  1月社融新增7.1万亿，高于市场预期；同比多增5,833亿，存量增速稳定于8.0%。结构上看，支撑项包括投向实体的人民币贷款、政府债与委托贷款，拖累项主要是外币贷款和未贴现银行承兑汇票。政府债发行节奏前移，拉动政府债融资新增6,933亿，同比多增3,986亿。受低基数影响，委托贷款新增449亿，同比多增808亿。年初以来全球经贸格局动荡，主要币种汇率波动加大，拖累外币贷款减少392亿，同比多减1,381亿。企业转向表内贷款融资，且银行加大票据贴现力度，未贴现银行承兑汇票新增4,653亿，同比少增983亿。

  狭义流动性偏紧叠加非银存款自律倡议生效，拖累M2同比增速下行0.3pct至7.0%。一方面，央行暂停国债买卖，MLF净回笼资金7,950亿，狭义流动性整体偏紧，DR007中枢环比上行22bp。另一方面，非银存款自律倡议生效推动非银机构将资金从存款转移至债券、同业存单等更高收益资产，春节期间沪深股市休市也使部分非银存款流向私人部门，非银存款减少1.1万亿，同比多减1.7万亿；叠加财政资金加快使用，企业和居民存款总共新增5.3万亿，与春节时间接近的2023年同期基本持平。春节错位下，企业发放奖金行为导致部分企业活期存款转为居民存款，拖累新口径M1同比增速回落0.8pct至0.4%。

  目前各省“两会”均已召开。从增长目标看，各省目标设定在4.5%-7%区间内，绝大部分省份的增长目标不低于5%，加权目标增速为5.3%，预计全国GDP增速目标或继续锚定5%。从通胀目标看，多数省份更加务实，从3%左右降至2%左右。从各省进出口、固投等目标设定上看，倾向淡化量化目标，侧重质量导向。从重点工作看，扩大内需重要性进一步提升。

  地方化债工作快速推进，新增专项债用于收储已启动。前两个月，用于化债的特殊再融资专项债发行规模达9,542亿元（含计划发行），占全年2万亿额度的比重约47.5%。今年剩余额度或于一季度全部发行完毕，下半年或提前使用明年额度，快速推进化债工作。2月以来，广东省19个地市及北京市先后公布发行土地储备专项债，用于收购存量闲置土地，规模合计超400亿元。预计新增专项债收储工作会在全国范围内快速铺开，收购对象或由目前的存量闲置土地拓展至存量商品房，项目类型或由目前的国央企项目为主拓展至非公有制企业项目。预计全年用于收储土地和商品房的新增专项债规模或达万亿，助力房企盘活资金、消化库存，推动房地产市场“止跌回稳”。

  2月13日，央行发布《2024年四季度货币政策执行报告》（下称《报告》），明确阐述下一阶段货币政策思路，其中有两点值得关注：

  一是政策立场方面，在平衡好三组关系的要求下，更强调“择机调整优化政策力度和节奏”。

  相较四季度央行货币政策委员会例会，《报告》隐去“加大货币政策调控强度”这一表述，并将“择机降准降息”改为“根据国内外经济金融形势和金融市场运作情况，择机调整优化政策力度和节奏”，反映当前内、外部环境对货币政策的掣肘。近期由于人民币汇率承压、国债利率快速下行，央行并未实施降准降息等操作，暂停国债买入，同时发行离岸央票。结合去年四季度以来支持经济回升向好的积极因素增多，我们大家都认为上半年降息预期或略收敛；但中期看，仍不改变货币政策处在降息通道的判断。

  二是利率政策方面，为推动各方面积极因素转化为发展实绩，推动利率下行的诉求更趋迫切。

  《报告》明白准确地提出推动企业融资和居民信贷成本“下行”，替代此前一直使用的“稳中有降”，表明为巩固现有的积极因素，逐步推动经济实现“稳增长”，仍需持续压降真实利率。在当前低通胀环境制约下，压低真实利率的有效手段仍是推动名义利率下行。考虑到上半年降息预期或略收敛，《报告》新增“有效落实各项利率自律倡议”，或指向推动利率下行需更充分挖掘负债端。

  判断美股调整压力增大。美国经济领先指标有所回落，通胀回升，AI 短期发展面临挑战，估值处于高位。

  分析师预测呈现回落趋势，2025年标普500净利润增速也从年初的12.5%下降到当前的10.7%。

  通胀是特朗普2.0政策框架中最为鲜明的主题。关税和移民政策共同作用下，再通胀风险显著上升。通胀上行将导致货币紧缩和利率上行，压缩美股的估值水平。尤其是当前美股估值处于历史高位，调整的潜在空间较大。

  DeepSeek的性能接近世界最强模型，并且开源，使用成本一下子就下降，打破了美股大型科技股对AI的垄断，将导致大模型的竞争激烈，盈利水平下降。未来，AI 发展依赖算法突破、算力成本下降和商业模式创新，短期挑战不影响长期增长潜力。

  科技股长期的创新驱动趋势依然未变，但面临估值过高和短期发展放缓的压力。

  在特朗普政策观察期，美债长端利率走势预计将较为反复，维持宽幅震荡的看法不变。但考虑到高票息优势，我们大家都认为美债仍然是高确定性策略，建议优选中短久期美债。

  美国国债方面，尽管开年以来特朗普关税政策落地没有到达预期、部分美国经济数据走弱，导致美债利率出现高位回落，但后续市场仍面临风险，一是美国通胀“低烧”不退，再通胀风险仍将限制美债利率的回落幅度，美联储也释放出短期内不急于降息的信号；二是特朗普政策的落地节奏仍有不确定性，若后续关税政策压力增大，美债利率也难有显著下行行情。因此，我们大家都认为美债利率将维持区间震荡行情，考虑到票息优势，建议优选中短久期美债。

  美元信用债方面，投资级债券拥有更高的确定性。对于高收益债来说，我们大家都认为美国经济大概率将在特朗普政策支撑下保持韧性，经济提高速度将继续高于2%，高收益债可以部分配置。对于风险偏好较高的投资者来说，还可以抬高配置比例。

  中资美元债方面，投资级确定性更强。高收益债方面，目前地产基本面并未看到趋势性的好转，投资高收益债面临的市场风险任旧存在，建议回避。板块上，我们提议关注金融、城投债，中低等级地产债则需相对谨慎。另外，我们也建议关注部分头部科技公司、以及石业的央国企所发行的美元债，安全性相对较高。

  短期来看，美元可能进入阶段性回调期。一方面，特朗普关税政策呈现“雷声大雨点小”的特征，相关表态较多，但是实际政策落地较为克制。关税的缓征令美元面临回调压力。另一方面，俄乌谈判出现积极信号，市场对欧元区的乐观情绪上升，欧元升值也将令美元继续被动贬值。

  一是当前美国经济仍具韧性，通胀高于预期，美联储并无迫切降息的理由，美债利率中枢保持高位，这将对美元构成支撑。二是俄乌和谈对非美货币的利好大多数表现在短期情绪层面，实质性影响相对有限，预计很难扭转当前“美强欧弱”的经济格局，美元阶段性回落后预计将回归强势。三是特朗普的关税政策当前仅是节奏推后，但是压力仍在，趋势上对美元仍是利好。

  短期来说，在关税缓征、俄乌缓和、美元指数回调以及多项稳汇率政策的托举下，人民币汇率预计将维持稳态。

  第一、强美元、中美利差深度倒挂的中长期局面并未发生根本性变化。在利差倒挂的背景下，我们观察到1月结售汇逆差明显扩大，结汇率也再度下移至历史低位，和售汇率的剪刀差走阔。

  第二，关税政策既是谈判的工具，也是创收的工具，在“美国优先”的底层逻辑下，特朗普对全球加征一定的关税的大方向预计难以改变，这也是当前影响市场变化的核心因素。短期建议关注美方关于“对等关税”等贸易情况的调查的最终结果（4月1日前），届时外汇市场波动可能会有所加大。

  欧元：近期可能会迎来一轮小幅反弹，但持续性存疑，欧元兑美元波动区间预计在1.03-1.06。

  一方面，随着特朗普政府重塑美俄关系，并对乌克兰施加压力，俄乌冲突有望迎来转机，阶段性利多欧元。不过和谈的结果可能更多有利于美国，对欧洲经济和安全的利好程度可能比较有限，所以在情绪性利好之后，市场可能会迎来重估过程。

  另一方面，德国在2月底举行大选，联盟党毫无争议获胜。市场着重关注两点，一是极右翼德国选择党是否会上台，这一点对欧元的利空已经消除；二是新任政府能否突破“债务刹车”机制，出台更多财政支持来提振德国经济。如果后续执政联盟组建谈判一直拖延，或者政策前景仍不明朗，依然会利空欧元。

  整体来看，预计欧元近期会迎来一轮小幅反弹，但持续性仍然存疑。随着德国大选和俄乌和谈的交易主题落地，围绕欧洲经济基本面的交易可能会回归，临近4月美国贸易审查结果出台，新的一轮关税威胁将再度袭来，届时仍将警惕欧元回落风险。

  日元：升值惯性仍在，但升速可能有限，预计美元兑日元的波动区间在146-152。

  首先，日本通胀出现积极迹象，目前日本CPI同比数据已位居G7国家中顶配水平。叠加微观层面企业的涨薪意识已经复苏，日本实现2%目标的可持续性逐渐增强，日本央行继续加息的概率有所增加。

  其次，美债利率回落对日元的额外助力。近期美债利率水平有所回落，从年初4.8%的水平回落到4.4%附近，促进了美日利差的收窄，令日元升值。

  整体来看，通胀较强的表现意味着市场仍有炒作日本央行提前加息的空间，日元升值惯性仍在。不过当前情况与去年7-9月不同，空头仓位不高，套息平仓压力不大，日本央行也表示会控制节奏避免日债收益率上行过快，所以升值速度可能有限。

  英镑：暂不认为英镑进入趋势性上升通道，预计英镑兑美元的短期波动区间在1.25-1.28。

  首先，英国服务业通胀压力仍然偏高，令英国央行降息紧迫性略有下降，对英镑表现构成支撑。其次，债务压力有所缓解。1月英国经济表现优于预期，市场对前期高利率+低增长环境下英国债务的担忧开始缓解，英镑出现了修复性行情走势。

  整体来看，近期美元指数回落助力英镑反弹，基本面因素的阶段性改善更有助于英镑表现。不过从三个月均值来看，英国经济是否就此向好仍需验证，月底也要关注美国关税交易，暂不认为英镑进入趋势性上升通道。

  银行间资金利率上行，现金类产品投资收益提升。但从中长期看，降准降息概率较大，现金和存款利率仍在趋势性下行中。

  基于债券利率的三因素分析框架（名义GDP、货币信贷和银行间资金），利率债市场未来受到银行间流动性中性偏空、信贷扩张中性、经济基本面中性的影响。

  整体而言，利率短期或有回调压力，中期考虑到基本面暂时还未有显著改善，因此利率以震荡为主。

  央行对流动性调控力度上升，银行间流动性边际收敛，短期内货币宽松加码概率有所下降，

  信贷市场方面，在政策助力下，1月金融数据公布，社融和信贷高增，均超出市场预期。数据超预期之处在企业贷款增幅加大，不过1月是传统的信贷投放大月，融资需求是否见底回升还需要2-3月数据验证。预计信贷投放对债市影响中性。

  经济增长方面，1-2月经济空窗期，春节消费数据结构性亮点较多，但尚未有明显改善。后续还要观察2月春节后各地开工情况，预计经济表现对债券中性。

  整体来看，1月至今债券利率震荡上行的原因是央行对资金的态度边际变化，央行在稳汇率的目标下，对货币政策宽松预期做了预期调整，随后银行间流动性出现收敛，并传导至债券市场。春节之后，央行对流动性的态度尚未出现明显改变。

  展望未来，预计在央行调控下，10年期国债利率在1.6的水平继续向下可能性很小。短期而言，考虑到3月政策预期上升，债券利率或延续小幅回调，预计10年期国债利率运行在1.6-1.8%。

  短债方面，预计短债利率或延续小幅反弹，但整体平稳，长期宽货币给予短债足够的安全边际。长债和超长债方面，预计波动会增多，短期继续回调概率较大。

  债券策略上，目前利率向下空间被制约，短期释放出投资收益的可能较小，暂时不支持继续增加仓位。同时，因为基本面趋势还是偏弱，利率回调动力比较小，调整幅度预计在10-20bp。对财富客户来说，调整幅度暂时还达不到减少仓位的程度，所以建议维持现有配置力度，等待债券利率出现一段调整后再次增加配置。从债券品种配置上，现阶段性看好转债带来的增加收益弹性的机会。

  1、对于需要满足流动性管理需求的投资者，可继续持有现金类产品，增加稳健低波理财、短债基金或理财

  短期资金利率偏贵，现金类产品收益或阶段性提升。但从长久来看，现金类产品收益仍在下降趋势之中，更多现金类产品收益或下降至1%以下。投资者可考虑保持当下现金类产品的配置仓位，适度增加存款打底的稳健低波理财、短债基金或理财。

  债市已确定进入震荡回调期，价格或有小幅波动，不适合继续增加仓位。可以等债市回调之后，再增加纯债仓位或增配中长期纯债产品。对于有一定波动承担接受的能力的投资者，届时可以再一次进行选择久期两年以上的中长期债券基金。

  资本市场风险偏好在逐步上升，转债和权益资产收益提高，成为固收+产品获取更高收益的助力器。因此建议稳健进阶投资者增配固收+理财、QDII理财。对于固收+理财，可优先考虑的策略包括：+量化中性策略、+指数增强、结构化、+多资产/多策略（境内外债券/权益/衍生品）等。

  回顾开年行情，A股大盘走势及板块表现与此前对春季行情的判断基本相符。大盘经历先抑后扬，整体走势平稳；个股表现活跃且亮点频出，科技股和小盘股尤为强势。在此背景下，全A等权指数和偏股基金指数均实现显著上涨，涨幅均超7%。

  展望未来，两会召开后行情或有波折，但上半年整体风险不大，市场或在波折中前行。

  短期影响风险偏好的关键事件是DeepSeek对科技行业的提振，目前行情节奏或已到主题行情的后期，业绩驱动行情尚需等待。

  DeepSeek重塑了市场对中国科技行业的信心，推动科技股迎来主题驱动行情，这与2023年ChatGPT引发的持续5个月行情类似。本轮行情自2024年9月24日至今已持续5个月，热度明显提升，后续或进入波折震荡阶段。从历史经验来看，大级别的赛道行情通常不会一蹴而就，而是要经历从主题驱动到业绩驱动的较长时间过渡。目前，业绩驱动的趋势行情尚未到来，预计4月财报数据难超预期。长久来看，DeepSeek有望带动应用场景爆发，进而提升整个科学技术板块的资本开支和业绩水平，重现2013-2015年“互联网+”行情的可能性正在增加。

  近期民企座谈会的召开，和科技行业和产业政策的正向循环，使得市场对两会政策充满期待。这种期待不仅体现在对更加积极有为的财政政策和适度宽松的货币政策的预期上，更体现在对科技等新质生产力领域的产业政策的支持力度上。

  从行情表现看，预期交易行情最好的时间是春节到两会召开前，两会召开到4月底行情通常较为波折。

  对中期趋势的判断，有赖于对业绩、资金和估值这三大关键因子的把握，上半年整体趋势中性偏多。从业绩层面看，

  领先指标M1增速指向一季度名义GDP增速偏弱，二季度或有修复。高频多个方面数据显示，1月份的PMI数据和中长贷增速仍在下行，通胀改善尚不明显，一季报业绩或仍有压力。

  目前尚较为有利。开年以来美元指数走弱，有利于外资流入；尽管短期市场对货币宽松的预期有所降温，但中期来看，国内货币政策基调适度宽松，货币供应增速上行的趋势没改变；中央金融办牵头6部门推动中长期资金入市，年内或有近万亿资金入市。

  对市场影响不明显。目前市盈率处于高位、市净率处于历史中等水平、股而息率和股债性价比较为突出。

  即使大盘未如预期震荡上行，但在政策突出稳住股市和流动性宽松阶段，结构性行情仍值得期待，正如开年以来大盘平稳而个股及权益产品普遍大涨的情况。

  这与我们年度和一季度观点是一致的。此前我们大家都认为流动性宽松背景下，成长仍有优势，2025年上半年政策发力的阶段市场有望走强，风险偏好提升更加有助于小盘股。此外，DeepSeek超预期的表现，带动中国科技股价值重估，逐步提升了市场风险偏好。

  流动性宽松的趋势并未发生根本性的变化，成长仍有优势，不过由于美联储降息预期进一步收窄，成长的优势变小。需注意市场风险偏好提升较快，当前热度已高，短期小盘股调整风险上升。

  一是政策大力提振消费，二是消费板块估值处于低位。在经济提高速度换挡背景下，高端消费受限，消费平替方向更具吸引力。

  在景气度一般时可作底仓中长期配置。政策鼓励中长期资金入市，推动分红提升，红利板块对于低风险偏好的长期资金有持续的吸引力。

  当前是估值提升的主题行情，热度已经较高。未来可以期待的是业绩提升的趋势行情，但具有一定的不确定性。DeepSeek降本开源，或带动应用场景爆发，有望提升未来科学技术板块业绩。

  恒生指数上涨约15%，恒生科技上涨约30%。根本原因是DeepSeek点燃了科技股行情，重塑了市场对中国科技股的信心，而科技股是港股的权重板块，在恒生指数中的权重高达41%；次要原因是美元指数年初以来走弱，有利于港股的资金面。

  行情热度明显提升，后市有较大可能波折。此外，中国经济尚未显著改善，美联储降息预期收敛，这一些因素将制约港股上涨空间。

  科技与红利资产仍可保持均衡布局。一方面，恒生科技指数在2024年已展现出业绩改善趋势，2025年受DeepSeek推动，资本开支有望提升。不过，短期来看，科技行情热度较高，可能面临震荡调整。但从长期视角来看，重现2013-2015年“互联网+”行情的可能性正在慢慢地增加，值得持续关注。另一方面，港股红利资产的配置逻辑与A股类似，凭借其稳定的分红和较低的估值，可作为中长期高胜率资产纳入投资组合。

  继续中高配主观多头产品。结构上均衡配置成长型基金、红利类基金和消费类基金。

  继续中高配量化多头产品。流动性宽松阶段，中证500和中证1000等小盘风格或相对强势，沪深300等大盘价值风格相对稳健。

  黄金：短期不排除金价会继续上冲，但是中期来看市场有较多挑战，维持宽幅震荡观点不变。

  开年以来，由于市场担忧特朗普将对贵金属加征一定的关税，纽约金相对伦敦金出现溢价。在套利和“抢出口”的推动下，市场将伦敦金运往纽约，导致纽约金库存出现直线飙升，黄金租赁利率大涨，这表明伦敦金现货出现了供不应求的情形，金价不断攀升。短期来看，此情形尚未改善，不排除金价继续冲高的可能。

  趋势上来说，我们大家都认为市场虽有支撑因素，但有较多挑战，在当前点位我们维持偏中性的看法不变。

  第一，剔除通胀后的黄金线年欧债危机时期，当前正在逼近历史的最高峰——第二次石油危机时期的价格水平，市场已呈现出过热迹象。

  第二，俄乌冲突有缓和迹象。近期各方正在积极推动关于俄乌停火的谈判，若地理政治学风险出现实质性改善，避险情绪回落，金价也将面临下行压力。

  第三，出于对美国再通胀风险的担忧，美联储降息空间不足，预计美债真实利率中枢将保持高位，强美元趋势仍存，金融属性对黄金亦偏利空。

  第一，二季度是全球炼厂季节性检修季，原油刚需减少。第二，美欧炼能二季度面临大量淘汰，上半年全球原油需求结构性收缩。第三，美俄关系缓解，叠加中国港口对敏感油卸货容许度的提升，前期受到制裁影响的俄罗斯、伊朗原油供应或将有所提升。第四，OPEC+计划增产，建议关注3月初OPEC+会议。当然，如果OPEC+最终决定延后增产，二季度的累库就不会太明显，这样的一种情况下油价出现震荡的概率更大。

  从宏观上看，美国 AI 技术的发展需要大量的基础设施建设，将带动美国固定资产投资并提升投资信心。美国对原材料的需求依然比较旺盛，美国铜的到港升水依然处于较高水平，说明美国需要铜等战略性金属。同时，市场对后期中国推出利好政策存在预期，这将支撑市场风险情绪。从微观上看，铜供应扰动的风险依然存在，冶炼亏损可能会引起冶炼厂减产。同时，3-4月是消费旺季，下游和终端企业存在逢低补库的预期。5月国内铜消费转弱的预期较强，价格有极大几率会出现阶段性调整。

  当前市场波动处于适中波段，趋势类策略，截面对冲类策略处于振荡期，还需要一段时间做调整，对于单个品种存在一些机会，着重关注豆粕，黄金，原油配置，黑色当前处于高位，谨慎追高。股指类CTA策略年后走势较平稳，当前中证1000、500指数已接近前高，趋势类策略可能进入调整阶段。

  开年以来，大盘指数震荡，而个股普遍涨幅较大，获取超额收益相对容易，市场中性产品业绩平稳上行，平均涨幅约1.47%。全年看，随着宏观政策发力，流动性将较为宽松，市场成交额相比2024年将上一台阶，超额收益获取难度或有降低。当前对冲成本尚在可控范围，中证500和中证1000的对冲成本不低于5%，上证50和沪深300的对冲成本在0附近。总体上，市场中性产品仍可适当配置。

  1）稳定风格包含以下中信三级行业：火电,水电,其他发电,电网,建筑施工Ⅲ,公路,铁路,公交,港口,机场,电信运营Ⅲ。

  2）周期风格包含以下中信三级行业：其他化学制品,石油开采Ⅲ,炼油,油品销售及仓储,其他石化,动力煤,无烟煤,炼焦煤,焦炭,其他煤化工,黄金,铜,铅锌,镍钴,锡锑,铝,长材,板材,特钢,铁矿石,贸易流通,氮肥,钾肥,磷肥,复合肥,农药,涤纶,维纶,氨纶,粘胶,锦纶,树脂,纯碱,氯碱,无机盐,氟化工,有机硅,磷化工,聚氨酯,其他化学原料,日用化学品,民爆用品,涂料涂漆,印染化学品,橡胶制品,玻璃Ⅲ,陶瓷,造纸Ⅲ,工程机械Ⅲ,矿山冶金机械,纺织服装机械,锅炉设备,机床设备,起重运输设备,基础件,其他通用机械,铁路交通设备,船舶制造,其他运输设备,仪器仪表Ⅲ,金属制作的产品Ⅲ,电站设备Ⅲ,一次设备,二次设备,乘用车Ⅲ,卡车,客车,专用汽车,汽车零部件Ⅲ,汽车销售及服务Ⅲ,摩托车及其他Ⅲ,服装用纺织品,家用纺织品,产业用纺织品,化学原料药,航运,航空,半导体Ⅲ,塑料制品。

  3）成长风格包含以下中信三级行业：油田服务Ⅲ,稀有金属Ⅲ,环保,水务,燃气,供热或其他,建筑装修Ⅲ,新型建材及非金属新材料,其他专用机械,风电,核电,光伏,航空军工,航天军工,兵器兵装Ⅲ,其他军工Ⅲ,生物医药Ⅲ,其他食品,种子,物流,PC及服务器硬件,专用计算机设备,广播电视,电影动画,互联网,整合营销,电子设备Ⅲ,其他元器件Ⅲ,动力设备,系统设备,其他,通信终端及配件,网络覆盖优化与运维,网络接配及塔设,线缆,增值服务Ⅲ,基础软件及套装软件,行业应用软件,IT外包服务,系统集成及IT咨询。

  4）消费风格包含以下中信三级行业：印刷,包装,其他轻工Ⅲ,百货,超市,连锁,贸易Ⅲ,景区,旅行社,酒店,餐饮,白色家电Ⅲ,黑色家电Ⅲ,小家电Ⅲ,照明设备,其他家电,服装Ⅲ,服饰Ⅲ,化学制剂,中药饮片,中成药,医药流通,医疗器械,医疗服务,白酒Ⅲ,啤酒,葡萄酒,黄酒,其他饮料Ⅲ,肉制品,调味品,乳制品,果蔬饮料,农产品加工及流通,饲料,动物疫苗,畜牧养殖,林木及加工,水产养殖,海洋捕捞,商业地产,平面媒体。

  5）金融风格包含以下中信三级行业：国有银行Ⅲ，股份制银行，城商行，证券Ⅲ，保险Ⅲ，信托，其他非银金融，住宅地产，园区，房地产服务Ⅲ。

  短期视角下，伴随着黄金的大涨，我们观察到当前市场出现了某些特定的程度的过热迹象：

  一是从我们搭建的黄金估值模型来看，伦敦金目前的估值水平位于99%分位数水平），未来的上升空间正在被压缩。二是COMEX黄金净多头持仓所代表的投机盘，正在逼近历史高位，这说明黄金的多头交易已经略显拥挤，回调压力正在累积。

  第一，地理政治学风险有降温趋势。特朗普在上一任期中表现出孤立主义倾向，在对外战争问题上并不积极，在本轮竞选中，也表达出寻求尽快结束俄乌冲突的政策主张。也就是说，由地缘引发的避险情绪在未来可能会弱化，对黄金的利多也将边际下降。

  第二，美联储降息可能遭遇波折。特朗普主张的各项政策呈现明显的通胀属性，美联储降息空间收窄，美债真实利率中枢回落幅度或有限，对应美元走势偏强。因此，“降息叙事”对黄金的影响将趋于中性。

  第三，央行购金出现放缓迹象。2024年以来，我们观察到央行购金行动仍在继续，但是出现了环比回落的迹象。展望未来，若地理政治学风险出现阶段性下降，储备再平衡的逻辑弱化，叠加金价仍处高位，央行购金行动可能会进一步放缓，对黄金将从助涨因素转为支撑因素。

  综合来说，我们大家都认为黄金上涨最快的时期已逝去，2025年转为高位震荡的概率上升，市场波动也会促进加大，波动区间预计在2,300-3,000美金之间，我们提议将黄金从中高配下调为标配。不过，考虑到汇率因素，预计上海金表现会强于伦敦金。

  尽管从中期视角来看，黄金的利好正在弱化，金价可能会面临一定的压力。但是从长期（5-10年）视角来看，我们大家都认为黄金具备长期上涨动力，同时也是资产配置中不可或缺的一环。

  第一，央行长期净买入是金价上涨的新动力。虽然央行购金可能会阶段性放缓，但是长线来看，央行净买入周期可能才起步。全球央行黄金储备占外储的比例与全球化趋势呈反比，即全球化趋势越高，央行黄金储备占比越低。目前各国央行黄金储备占比约16%，随着欧美民粹主义倾向抬头，央行购金周期预计才刚刚起步，这也将为黄金长期上涨提供动力。

  第二，黄金具备天然的避险属性，可当作风险资产下跌时的有效补充，实现组合多元化。一般来说，当市场面临经济衰退或是地理政治学冲突时，避险情绪上升，权益等风险资产可能会面临较大的下跌压力，但黄金将获益上涨，可以抵消或是缓冲组合的回撤压力。

  第三，增厚资产配置收益，降低组合回撤。我们提议配置型投资的人能长期保留黄金的部分仓位。